選股新顯學 何謂因子選股策略?

六月 11, 2019 Off By Dr. 謝晨彥
選股新顯學 何謂因子選股策略?

(圖片來源:作者整理)

自從Fama和French在1992年的研究發現,上市公司的市值、股價淨值比、市盈率可以解釋股票回報率的差異。透過上述三個因子選股,帶來超額收益,補償CAPM 中β未能反映的風險因素,就成為明星基金的選股新顯學。Fama 和French 所建立的三因子模型發現,小規模公司具有較高的報酬,也就是公司規模和股票報酬具有顯著的負向關係,而淨值市價比與報酬具有顯著的正向關係。

 

有段話這麼說,錯的人遇到對的市場,市場贏;對的人遇到錯的市場,市場贏;對的人遇到對的市場,會發生奇蹟。這也意味著,系統風險是個股很難避免的一個風險項目。因此如果個股的貝他值大於一,代表當整體股市漲幅10%時,這檔股票漲幅可能超過10%;但也可能發生,當整體股市跌幅10%時,這檔股票跌幅可能超過10%。不論是由上而下選股、由下而上選股,或是財報選股,都無法避免。加上任何一種選股方式,都還有擇時的問題,也就是進出場時機的機制。甚至產生一個內生性的問題,績效的優異,到底是因為擇時還是因為擇股?還是因為總體環境表現不錯所帶動。即便能夠在一段時間出現好的績效,我這裡的績效指的是承擔貝他值風險的溢酬。也不代表我們能夠往前做大量的robust驗證,證明這樣的方式未來可能是有用的。也因此以上這些傳統選股,一旦時間拉長,或是由不同人來執行,往往經不起考驗。

 

這些年來,優秀的財金學者,計量專家,花了非常多心思投入財務市場模型的研究,多因子選股確實幫助我們,解決了上述我們討論的問題。

 

量化投資策略這幾年風起雲湧的取代了傳統的邏輯式選股,何謂邏輯式選股?例如由上而下選股法,在景氣多頭時挑選領導產業,再從領導產業當中挑選出相對強勢的個股。或是由下而上,相對由上而下,反而先鎖定表現強勢的股票,再確認產業情況與總體經濟環境。這兩種方法在邏輯上都有很好的推演過程,從選股面來說也都合乎道理。但無法解釋的是,為何大家做同樣合乎邏輯的事,應該選出差異性不大的股票,結果卻不是這樣?連績效都有很大的差異。甚至,多數基金操作的績效連市場都擊敗不了。

 

過去我在基金公司時,曾經看過同業一檔基金募集時所提出的選股策略,相當有邏輯也合乎當時市場的氛圍。但從募集成功之後,這檔基金的績效只能用每況愈下來形容。為何會有這種狀況產生?因為合乎邏輯的策略,還需要配合人工的挑選,也就是參雜了主觀因素與經理人的經驗,而”主觀”跟”經驗”,是兩個無法量化的因子。也就是當我們在驗證歷史資料時,僅僅驗證的是策略的”邏輯”,但是卻無法以過去的歷史資料來驗證”主觀”跟”經驗”。再加上若還有進出場的”擇時”問題,會影響整個策略的績效結果的變數,竟高達三個!若這三個變數都無法量化而標準化,前面所做的選股步驟,有可能受到很大的影響。

 

邏輯式選股的缺點,在因子選股模型當中獲得修正,因為股票雀屏中選的理由,完全是由因子的數據結果來篩選。進場與換股的時間點固定,少掉了經理人的主觀和經驗,也沒有進出場的擇時問題。從歷史數據所獲得的評估結果,實際應用到未來的操作,不會產生無法接收的歧異,這也是造成因子選股模型廣泛受到歡迎的重要原因。

 

量化投資策略中所選擇的因子,需要滿足幾個條件:第一、能夠量化進行研究,且在不同市場和樣本中有區分度;第二、有相同因子的股票其價格變化的路徑相似;第三、能反映經濟環境的變化;第四、在時間維度上的表現有其一一致性。因子選股模型的運用,在歐美等成熟市場已被廣泛運用,當然當應用廣泛後,是否會開始產生內生性的影響,而導致超額報酬的消失,未來我們也必須持續觀察。後續我們也將繼續提出更多新的因子選股的模型,持續地幫讀者們找出能夠持續打敗市場投資組合。

 

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