多空角力 A股破底反彈

八月 14, 2018 Off By 豐彥編輯
多空角力 A股破底反彈

來源: http://finance.ifeng.com/a/20160321/14280878_0.shtml?_cpb_shenghuo

(上圖:上證指數日線圖;圖片來源:XQ全球贏家)

 

最近一段時間以來,A股變的有點震盪,在國際情勢搖擺未定下,短短時間內上證指數經歷了突破與跌破,原本看似相當有希望的多方上攻又化為泡影,頭 資人想必相當失落。

 

對比幾個月前走勢,可以發現最近的模式與4-6月那時好像阿,在經歷一段橫盤後,上證指數展開了突破攻擊,不過可惜的是多方動能都未能延續,越過區間便開始整理,最後無力就跌回整理區。

 

不過這次的走勢稍微較弱,可以看到上周一還往前低回測,還好沒再破底,隨後幾天A股的表現頗具補償意味,在底部拉了兩根長紅,圓圈處兩紅夾一黑的「上升三法」為相當強勢的多方組合,往後或有機會重新向上挑戰。

 

(上圖:1990~2017A股各版塊企業財務數據;圖片來源:彭博)

目前A股處在相對偏低水準,根據國際大師所說的逢低布局、人棄我取,目前適合進場撿便宜做價值投資嗎?我們從幾個面向來看。根據A股3,631隻股票,在過去29年的總收入+淨利+三項現金流計算,整體淨利率為8.6%,但剔除金融(銀行+保險+券商)企業後,淨利率僅為5.2%。再考慮普遍的財務作假或粉飾,實際需打8折,保守計算4.2%。

 

同理,ROE為10.8%,剔除金融後為8.3%,打折後為6.6%。然後再到看現金流,剔除金融後,實體企業的經營流入22.3萬億人民幣,但投資支出為-25.5萬億。中間差額為-3.2億,表示企業花錢比賺多。最後,籌措流入8.7萬億,表示融資遠超過回饋給股民的錢,投資可謂有去無回。

 

以正常的現金流來看,結構應是經營為正,投資為負,且經營流入遠大於投資支出。所以,企業才能有現金盈餘,並通過分紅的方式,最終以籌措現金流出的方式,返還給股民。籌措為正,說明在向股民+銀行融錢,籌措為負,說明在分紅或歸還貸款。

 

簡單來說,A股企業賺的少花的多,並且一直在向投資人吸血,是一個融資市場。而調整後的淨利率4.2%和ROE 8.3%,都遠低於30年平均通脹10.3%。再加上實際現金流質量差,所以綜合這些因素,導致A股相比美國等市場,長期漲幅靠後,熊多牛少。

 

(上圖:A股低企因果;圖片來源:知乎)

 

A股目前雖然不算貴,但從前面我們看到A股並不適合做逢低布局的價值投資,背後深刻原因不少,其中之一便是企業核心競爭力不足,或處於附加值的低端。想想看,如果上市公司都這樣,那未上市的中小微企業,豈不是更糟。

 

(上圖:國內通膨與稅收增長;圖片來源:華爾街見聞)

 

在影響A股企業的種種因素中,國內高通脹環境是個不可忽視的存在,1987~2017年間國內複合通脹率高達10.3%,通脹有如隱形賦稅,默默削減企業營利。而在真實稅率持續增長之下,過高的稅收加上通膨幾乎完全吃掉了非金融實體企業的利潤,促使A股企業表現其實不如報表所呈現的,也就如前面我們看到的,經調整後的淨利率與ROE下降為5.2%、6.6%。

 

 

(上圖:企業負債金額;圖片來源:清大金融研究所)

 

除了前面看到的迅速通膨,銀行信貸擴張、企業融資成本過高也是企業盈利的隱形殺手。以當前資金成本來看,銀行普遍為6.7%,非銀金融則為10.9%,而實體企業ROE才6.6%,可謂入不敷出。因此在檢視整體A股表現時,會先將擁有超高淨利率、ROE與淨利潤的銀行業先行切割。在這原則下,A股總利潤26萬億,剔除金融後,只有13萬億,一半沒了,可見資金成本影響甚鉅。

 

(上圖:各國企業稅率比較;圖片來源:世界銀行)

 

透過資金成本的觀察比較,可以發現一些平常看似影響不大的成本、非用,造成的影響疊加起來卻相當深遠,這裡再次把國內稅率抓出來檢視一番。企業稅負太重,一直是國內企業的沉重枷鎖,根據世行&PWC數據統計,中國企業綜合稅率(利潤+工資+其它稅收,佔稅前淨利比值)高達67.3%,而日本47%,美國44%。以宏觀稅負來看,公共財政收入+政府性基金+社保淨收入佔GDP比值高達39%,而日美約20%。而通過統計上市公司財務數據,公司所需繳納的各種稅費支出,佔稅前利潤的59%之多。由此可見,各國的企業成長,本身比較的標準就不是在一個同樣基準知上。

 

(上圖:A股累積淨利與行業現金流分布;圖片來源:彭博)

 

透過前面種種觀察,可以發現國內企業確實存在一些問題,在企業收益方面,有著許多看的見與看不見的成本,侵蝕著盈利空間;而在企業經營方面,企業普遍向市場大舉融資,但投資人的錢卻像肉包子打狗有去無回,這些錢究竟是被企業虧損掉,還是高層另有心思,就不得而知了。

 

整體來看,這也意味著我們無法學習像巴菲特所建議的購買追蹤美國標普500指數基金的方式,去購買A股的很多指數基金。因為價格長期向價值回歸和靠攏,A股企業總體表現太差,所以A股指數基金的長期回報會比較不好,選錯時間更可能虧損,買整個A股就是買國運的邏輯,並不穩固。

 

此外,企業面臨的一些狀況也解釋了8~9成股民虧錢、或很少聽說股民賺大錢的原因。因為A股企業整體盈利質量低下,長期投資回報遠低於長期通脹10.3%,加上價值創造能力不足,股價自然漲不起來。

 

當然,A股裡確實有極少數好行業好公司,可惜比例很少,可能不到5%,且好公司價格目前八成太高。其中剔除金融後,食品飲料與採掘行業,給股民創造巨大價值。歷史上看,只有這兩行業賺錢遠超過花錢速度,且一直在分紅。但回首過去來看,當下也是很難預測的。因為我們無法把該數據穿越帶去二三十年前。同時,這些行業或公司估值目前太高,好公司太貴,同樣會導致投資失敗。

 

最後,A股是否有價值,值得投資嗎?若以總體來看是沒價值的,但局部看有價值,所以這就是大多數投資者虧損的原因,選中好企業太難,還面臨價格、估值,與持有成本等問題,買貴了同樣會虧,極度挑戰投資人選股眼光。

 

(資料來源:XQ全球贏家,華爾街見聞,WIND資訊,安信證券)

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