多方不濟 A股反彈受阻

九月 4, 2018 Off By 豐彥編輯
多方不濟 A股反彈受阻

來源: http://finance.ifeng.com/a/20160420/14335819_0.shtml?_cpb_shehui

 

(上圖:上證指數日線圖;圖片來源:XQ全球贏家)

 

八月在上周正式結束,回顧這個月,國際事件依然是層出不窮,連帶的各國市場指數也跟個翻騰,以整月結果來看,可說是分化相當明顯,幾家歡樂幾家愁,美股越過年初折戟之處,寫下歷史高點,但A股則仍在努力翻身之中,表現略顯吃力。

 

其實上周A股也不是全無表現,上周一上証指數向上突破底部區間,同時指數成交量增加,顯示多方是有進攻意圖的,但來到前高後反彈受阻,可以看到一到前高A股便出現止漲的十字線,接著是一連串的回檔,周末前回歸起漲處,抵銷了一周的努力,但這過程也並非全然白費,只要A股不再破新低,仍有機會形成向上的N字走勢,扭轉頹勢。

 

(上圖:2008&2011年A股殺估值、業績情況;圖片來源:海通證券)

最近A股成交低迷,甚至創2016年1月以來新低,市場觀望氛圍很濃。雖然目前A股估值很低,但並沒有吸引較多資金入場,有投資者擔憂未來A股會“殺盈利”。我們對比歷史分析下A股會否遭遇戴維斯雙殺。

2008年、2011-2012年都出現了利潤負增長,即殺盈利。在股市中,公司利潤持續增長使得市場給其高估值,股價大幅上漲,這種情形稱為戴維斯雙擊。反之,公司業績下滑使得市場給其低估值,股價大幅回落,這種情形稱為戴維斯雙殺。最近A股估值已回落至歷史底部附近,A股PE、PB為14.6、1.6倍,前四次市場底處在12~18倍、1.5~2.1倍之間。

大部分投資者也認可當前估值底的邏輯,但是部分人擔心未來A股會經歷“殺盈利”的情形。回顧歷史,A股曾經殺估值殺盈利的情形,最典型的代表是2008年和2011年。2007年10月16日上證綜指最高達6124點,此後牛市見頂,市場開始下跌,最低至2008年10月28日的1664點,期間上證綜指最大跌幅為72.8%。在熊市初期,即2008年中之前,A股經歷快速“殺估值”,PE從上證綜指6124點位置的58倍降至22倍,下跌62%。

 

(上圖: 2008&2011年A股ROE狀況;圖片來源:WIND資訊)

 

在熊市後期,即2008年中之後,A股盈利加速惡化,歸母淨利累計同比從2008Q2的15.9%降至2008Q3的7.0%、2008Q4的-17.4%,A股遭遇“殺盈利”,市場估值繼續回落,PE從22倍最低至13.8倍,上證綜指最低跌至1664點。

 

2008年10月28日在四萬億投資的強力政策刺激下,A股迎來新一波牛市,雖然2009Q1-Q2淨利潤同比繼續負增長、ROE回落,但當時新增信貸大幅增長和M2同比快速回升,股市一路上漲,2009年8月4日上證綜指最高達3478點。此後高位震盪,直到2011年4月18日結束震盪,市場步入熊市階段。

 

在熊市初期,即2011年中之前,A股經歷快速殺估值,PE從20倍降至17倍,下跌14.0%。在熊市後期,即2011年中之後,A股盈利快速回落,歸母淨利累計同比從2011Q2的22.3%降至2011Q4的11.6%,2012Q1進一步降至-0.4%,直到2012Q4為-0.05%,A股遭遇殺盈利,上證綜指跌至2012年12月4日1949點。

 

(上圖:國內GDP狀況;圖片來源:WIND資訊)

 

從本質上講,當時A股盈利向好源於需求擴張,經濟出現過熱跡象,通脹持續高企,為此央行貨幣政策持續偏緊,從而需求逐步回落,企業盈利也開始惡化。

 

2008年A股盈利惡化的背景是2005-2007年需求擴張驅動我國經濟快速發展,名義GDP累計同比最高在2007Q4達到23.1%,進入2008年後,經濟開始回落,特別是進入下半年後GDP增速加速下降,名義GDP累計同比從2008Q2的21.5%降至2009Q2的6.7%,對應A股歸母淨利累計同比從15.9%降至-15.0%,ROE從16.0%降至10.3% 。這輪盈利週期中業績回落主要是因為當時內外因交織,國內需求回落疊加國外金融危機拖累。

 

(上圖:國內CPI與利率;圖片來源:海通證券)

 

從國內看,2007年我國通脹壓力很大,CPI當月同比從2007年1月的2.2%升至2007年12月的6.5%,最高達2018年2月的8.7%,為此,央行在2007/ 03-2007/12期間連續加息6次,基準利率從2.52%升至4.14%,期間10年期國債利率收益率上行了112個BP。

 

這輪盈利週期中業績回落主要源於國內需求回落。我國CPI當月同比自2010年7月一直處在3%以上,在2011年4月CPI當月同比最高達5.3%。為此,央行在2010/10-2011/07期間連續5次加息,基準利率從2.25%升至3.50%,連續9次提高存款準備金率,累計提高了400個BP,期間10年期國債收益率上行了70個BP左右。

 

(上圖:A股底部區域估值表現;圖片來源:海通證券)

 

現在A股估值已處於歷史底部區域,用上證綜指刻畫,前幾次市場底部分佈是1996年1月19日512點、2005年6月6日的998點、2008年10月28日的1664點、2013年6月25日的1849點、2016年1月27日的2638點。

 

從PE/PB看,A股目前估值已與前幾次市場底部相似。2018年8月20日上證綜指2653點時,A股PE、PB為14.6、1.6倍,前四次市場底PE處在12~18倍、PB處在1.5~2.1倍之間。

 

從估值中位數看,目前全部A股PB中位數2.3倍,逼近2013年6月上證綜指1849點時的2.2倍,將當時2445隻股票進行單獨統計,目前PB中位數1.9倍已低於當時估值水平。

 

(上圖:A股破淨率與風險溢價;圖片來源:海通證券)

 

從破淨數看,今年三季度以來A股破淨數達到377家,佔全部A股的10.7%。歷史上,在市場底部區域A股破淨股數量往往劇增,比如2005Q2破淨數佔比為20.2%,2008Q4為16.7%,2013Q2為10.9%,2016Q1為2.9%。

 

從風險溢價看,A股當前風險溢價為3.13%,遠高於2005年以來的均值1.56%,接近2005年以來均值+1倍標準差3.33 %。在市場底部區域A股收益率較具吸引力,在前四次市場底中,滬深300股息率最高的前15隻股票股息率均值有三次超信託、銀行和國債,僅有一次略低於信託。當前也不例外,目前滬深300前15隻股息率最高的股票股息率均值為6.7%,1年期信託收益率為8.1%,1年期銀行理財收益率為4.8%,10年期國債收益率為3.6%。

 

(上圖:A股行業龍頭業績表現;圖片來源:海通證券)

 

目前A股確實已經歷“殺估值”情形,這次出現“殺盈利”的概率不大,本輪盈利週期中A股業績將更有韌性,這是因為目前經濟並未出現過熱跡象,通脹壓力不大,貨幣政策不會全面收緊。

 

此外當前企業微觀盈利比宏觀經濟好,源於產業結構升級、行業集中度提高。2 016年以來我國經濟平穩增長,但企業盈利的改善更加明顯,以上市公司為例,全部A股淨利潤累計同比已經從2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q1的14.4%,ROE也從9.4%回升到10.3%,宏微觀分化源於產業結構優化、行業集中度提升。

 

在產業結構方面,過去1-2年消費ROE維持在11%-12%,科技為8%-9%,而周期為5-6%,盈利能力較強的消費和科技佔比提高推動整體業績改善。在行業集中度方面,行業集中度提升強化龍頭地位,加之龍頭經營效率更高、盈利能力更強,績優龍頭推動整體盈利改善。參考歷史經驗,A股淨利同比往往與名義GDP同向變動,且絕對數值略高於名義GDP,2018Q1A股淨利同比為14.4%,而2018Q2/2018Q1名義GDP累計同比為10.0%/10.2%。從ROE看,2018Q1A股ROE為10.3%,而2005年以來的均值為12.0%。

 

(上圖:今年以來A股風格表現;圖片來源:海通證券)

 

回顧年初以來市場表現我們發現,投資大型企業的龍頭策略效果明顯,統計各中信一級行業市值最大的龍頭今年以來漲跌幅算數均值為-8.4%,自由流通市值加權均值為-5.8%,而萬得全A為-11.0%,滬深300為-18.6%,全部A股中位數為-25.8%,可見A股龍頭效應正在強化。

 

2018年價值和成長的風格特徵不明顯,更突出的龍頭效應,這源於A股機構化、國際化的趨勢。配置上,A股目前仍處在磨底期,消費白馬股是較好的配置品。消費白馬股的估值和盈利匹配度不錯,食品飲料2018Q1淨利潤同比/當前PE31.6%/27.0倍,家電為21.8%/14.4倍,醫藥為27.9%/30. 8倍,特別是四季度進入消費旺季,消費白馬估值也將迎來切換。

 

此外,邊際資金決定價格,外資仍是最為確定的增量資金,8月31日交易結束後MSCI季度指數評審,A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數比例將上調至5%,今年以來陸港通北上資金買入最多的行業是食品飲料(20%)、醫藥(13%)。

 

著眼未來科技類成長是主要方向,如5G頻譜發放、半導體產業基金落地等,長期看代表經濟結構的轉型方向,短期看新經濟是擴內需和調結構的交集,在積極財政穩健貨幣政策推出後,後續看點是產業政策向新經濟傾斜。

 

(資料來源:XQ全球贏家,華爾街見聞,WIND資訊,海通證券)

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